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Walter Douglas Stuber 
Sócio fundador da Walter Stuber Consultoria Jurídica. Especialista em Direito Bancário e Mercado de Capitais, Investimentos Estrangeiros e Negociações Empresariais, abrangendo Mergers & Acquisitions, Direito Comercial e Societário.

Adriana Maria Gödel Stuber 
Sócia da Walter Stuber Consultoria Jurídica; Especialista em Direito Comercial e Societário, Investimentos Estrangeiros e Negociações Empresarias, abrangendo Mergers & Acquisitions, Direito Bancário e Mercado de Capitais; Mestre e Doutora em Direitos das Relações Internacionais pela Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP)

Artigo - Federal - 2007/1530

As Operações de Derivativos no Mercado de Balcão
Walter Douglas Stuber*
Adriana Maria Gödel Stuber*

Elaborado em 10/2007

Na reunião ordinária realizada no dia 25 de outubro de 2007, o Conselho Monetário Nacional (CMN) resolveu aperfeiçoar a regulamentação que dispõe sobre a realização, no País, no mercado de balcão, de operações de derivativos referenciadas em qualquer ativo pelas instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (Bacen). A matéria está atualmente disciplinada pela Resolução nº 3.505, de 26 de outubro de 2007.

As modalidades de derivativos permitidas abrangem as operações de swap, a termo e com opções(1).

A palavra swap significa troca ou permuta e consiste basicamente no contrato de troca de pagamentos periódicos com uma contraparte, como, por exemplo, a troca de pagamentos de rendimentos pré-fixados por pagamentos de rendimentos pós-fixados; ou na troca de um valor mobiliário por outro, com o propósito de melhorar o rendimento, alterar a data de vencimento ou mudar o risco de crédito(2).

Considera-se a termo a operação financeira com liquidação e entrega posterior à data de negociação.

A opção é um instrumento financeiro que confere a seu titular o direito de comprar ou vender um ativo por um determinado preço(3).

Previamente à sua implementação, os modelos de contratos admitidos à negociação em bolsas de mercadorias e de futuros ou em sistemas de negociação de ativos devem ser submetidos à aprovação do Bacen ou da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), essa última na hipótese do ativo objeto de negociação estar referenciado em valor mobiliário sujeito ao regime da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a CVM(4). As bolsas e entidades que administram sistemas de negociação de ativos devem informar, de imediato, ao Bacen ou à CVM, dependendo da natureza do ativo ou modalidade objeto de negociação, a realização de operações que configurem situações anormais de mercado ou que consubstanciem práticas não eqüitativas, modalidades de fraude ou manipulação(5).

Todas e quaisquer operações de derivativos devem ser obrigatoriamente registradas em mercado de balcão organizado ou em sistema administrado por bolsa de valores, bolsa de mercadorias e de futuros ou por entidade de registro e de liquidação financeira de ativos, devidamente autorizado pelo Bacen ou pela CVM(6).

Para os efeitos dessa regulamentação, consideram-se realizadas em mercado de balcão as operações praticadas fora de ambiente de pregão, viva-voz ou eletrônico, com base em contratos bilaterais e parâmetros pactuados entre as partes(7).

Os bancos múltiplos, os bancos comerciais, as caixas econômicas, os bancos de investimento, os bancos de câmbio, as sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários podem realizar operações de derivativos por conta própria e de terceiros. As demais instituições financeiras e outras entidades assemelhadas autorizadas a funcionar pelo Bacen somente podem realizar essas operações por conta própria.

O objetivo dessa medida é conferir maior flexibilidade às operações de derivativos, sem colocar em risco a segurança, a transparência e a formação de preços. Para isso, a regulamentação exige que sejam observados determinados requisitos mínimos, que são descritos a seguir. Foi mantida a determinação de que os índices de preços, os índices de ações, as taxas de juros e as taxas de câmbio utilizados como referenciais devem ter série regularmente calculada, bem como ser objeto de divulgação pública.

As cotações dos demais ativos devem observar os preços divulgados por bolsas de valores, bolsas de mercadorias e de futuros, mercados de balcão organizado ou por entidades de registro, negociação, custódia e liquidação financeira de ativos autorizados pelo Bacen ou pela CVM, quando disponíveis nesses ambientes. Caso contrário, essas cotações devem ser apuradas com base em preços ou metodologias consistentes e passíveis de verificação, além de levar em consideração a independência na coleta de dados em relação aos parâmetros praticados em suas mesas de operação.

Também foram permitidas operações de derivativos referenciadas em ativos subjacentes negociados no exterior, desde que objeto de regular divulgação nos países em que praticados e apurados igualmente com observância das salvaguardas vigentes para os ativos referenciados em operações no País.

As informações, a documentação e a metodologia relativas às operações de derivativos devem permanecer na instituição que realizar tais operações à disposição do Bacen. Caberá a essa instituição designar perante o Bacen o diretor responsável pela realização de operações de derivativos no mercado de balcão. Esse diretor também poderá desempenhar outras funções na instituição, exceto a relativa à administração de recursos de terceiros. Os dados relativos a esse diretor devem ser inseridos e mantidos atualizados no Sistema de Informações sobre Entidades de Interesse do Banco Central (Unicad).

O Bacen poderá adotar as medidas e baixar normas complementares necessárias à execução do disposto na Resolução 3.505, inclusive restringir os ativos subjacentes que podem ser utilizados como referenciais nas operações de derivativos pelas instituições financeiras e demais entidades assemelhadas autorizadas a funcionar pelo Bacen. Por enquanto, a regulamentação vigente ainda não contém nenhuma restrição nesse sentido.

Notas

(1) Como nenhuma dessas expressões foi definida na regulamentação aplicável, resolvemos adotar para os fins deste trabalho os verbetes reproduzidos no Dicionário de Finanças, de autoria de Luiz Fernando Rudge, que consta do site da Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA (www.bovespa.com.br).

(2) As operações de swap constituem o instrumento mais eficaz para proteção contra flutuação indesejada de taxas, pela possibilidade, em um só contrato, de realizar o hedge (proteção) de duas posições, cada uma com um indexador diferente. Os principais fatores que dão origem ao swap são: (i) descasamento entre ativo e passivo dos contratantes, ocasionando algum tipo de risco; e (ii) descasamento nos dias de vencimentos de obrigações a pagar. Os tipos mais comuns de swap são: (a) swap de vencimento; (b) swap de taxa; e (c) swap de qualidade (quando se buscam garantias mais eficazes). A operação pode ainda ser estimulada por variações nos impostos incidentes sobre a obrigação, gerando vantagens fiscais ou perdas dedutíveis pela mudança de posição. A modalidade mais comum de swap é chamada plain vanilla, que é a troca de uma taxa pré-fixada por uma taxa flutuante, e vice-versa. Operações com swap são utilizadas nos mercados de ouro ativo financeiro, taxas de câmbio, taxas de juros, ações, mercadorias e índices de preços e de ações, além de opções não padronizadas referenciadas em debêntures simples ou conversíveis em ações, em notas promissórias e em ações de companhias abertas.

(3) Ao direito do titular da opção contrapõe-se uma obrigação futura do "lançador da opção", que é o investidor que vende a opção, tanto de compra como de venda. O lançador da opção assume a obrigação, com o titular da opção, de vender ou comprar determinada quantidade de um ativo, a um preço fixado, até o vencimento da opção, ou em data determinada, caso esse direito seja exercido pelo titular. Em termos de preço, as opções apresentam as seguintes características: (i) dentro do preço; (ii) fora do preço; e (iii) no preço. A opção dentro do preço (in-the-money option) é aquela cujo exercício representa um fluxo de caixa positivo para seu titular. A opção fora do preço (out-of-the-money option) é a opção cujo exercício representa um fluxo de caixa negativo para seu titular. A opção no preço (at-the-money option) é aquela cujo exercício representa um fluxo de caixa neutro para seu titular.

(4) São valores mobiliários sujeitos ao regime da Lei 6.385/1976: (i) as ações, debêntures e bônus de subscrição; (ii) os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos na alínea anterior; (iii) os certificados de depósitos de valores mobiliários; (iv) as cédulas de debêntures; (v) as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; (vi) as notas comerciais; (vii) os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; (viii) outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e (ix) quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros (cf. o caput do artigo 2º da Lei 6.385/1976, com a redação dada pela Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001). Não são considerados valores mobiliários os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal, nem os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures (cf. o § 1º do artigo 2º da Lei 6.385/1976). Ou seja, muito embora classificados como títulos representativos de dívida, as debêntures emitidas por instituições financeiras também são consideradas valores mobiliários.

(5) Tais regras foram estabelecidas pelo item I da Resolução nº 1.190 do CMN, de 17 de novembro de 1986, com a redação dada pelo artigo 5º da Resolução nº 2.873 do CMN, de 26 de julho de 2001, e continuam em pleno vigor. Todos os demais artigos da Resolução 2.873 (artigos 1º a 4º e 6º da Resolução 2.873) foram expressamente revogados pela Resolução 3.505.

(6) Em reuniões realizadas em 17 e 18 de novembro de 2007, o Colegiado da CVM resolveu baixar a Instrução CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007, que disciplina os mercados regulamentados de valores mobiliários e dispõe sobre a constituição, organização, funcionamento e extinção das bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros e mercados de balcão organizado. Os mercados regulamentados de valores mobiliários compreendem os mercados organizados de bolsa e balcão e os mercados de balcão não-organizados (cf. o artigo 2º da Instrução CVM 461). Considera-se mercado organizado de valores mobiliários o espaço físico ou o sistema eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar, que atuam por conta própria ou de terceiros (cf. o caput do artigo 3º da Instrução CVM 461). Os mercados organizados de valores mobiliários são as bolsas de valores, as bolsas de mercadorias e de futuros e os mercados de balcão organizado (cf. o § 1º do artigo 3º da Instrução CVM 461). Os mercados organizados de valores mobiliários devem ser administrados por entidades administradoras autorizadas pela CVM (cf. o § 2º do artigo 3º da Instrução CVM 461). Considera-se realizada em mercado de balcão não organizado a negociação de valores mobiliários em que intervém, como intermediário, integrante do sistema de distribuição de que tratam os incisos I, II e III do artigo 15 da Lei 6.385/1976, sem que o negócio seja realizado ou registrado em mercado organizado (cf. o caput do artigo 4º da Instrução CVM 461). Nesse sentido, nos termos dos incisos I, II e III do artigo 15 da Lei 6.385/1976, as entidades integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários são: (i) as instituições financeiras e demais sociedades que tenham por objeto distribuir emissão de valores mobiliários, seja como agente de companhia emissora, seja por conta própria, subscrevendo ou comprando a emissão para colocá-la no mercado; (ii) as sociedades que tenham por objeto a compra de valores mobiliários em circulação no mercado, para revendê-los por conta própria; e (iii) as sociedades e os agentes autônomos que exerçam atividades de mediação na negociação de valores mobiliários, em bolsa de valores ou no mercado de balcão. Também será considerada como de balcão não organizado a negociação de valores mobiliários em que intervém, como parte, integrante do sistema de distribuição, quando tal negociação resultar do exercício da atividade de subscrição de valores mobiliários por conta própria para revenda em mercado ou de compra de valores mobiliários em circulação para revenda por conta própria (cf. o parágrafo único do artigo 4º da Instrução CVM 461).

(7) Um mercado organizado de valores mobiliários será considerado pela CVM como de bolsa ou de balcão organizado dependendo, principalmente, do seguinte: (i) existência de sistema ou ambiente para o registro de operações realizadas previamente; (ii) regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociação para a formação de preços, que são diferentes nos dois casos (bolsa e mercado de balcão organizado); (iii) possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção de intermediário. (iv) possibilidade de diferimento da divulgação de informações sobre as operações realizadas; (v) volume operado em seus ambientes e sistemas; e (vi) público investidor visado pelo mercado (cf. caput do artigo 5º da Instrução CVM 461). Consideram-se mercados de bolsas aqueles que: (i) funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociação e que possibilitam o encontro e a interação de ofertas de compra e venda de valores mobiliários; ou (ii) permitem a execução de negócios, sujeitos ou não à interferência de outras pessoas autorizadas a operar no mercado, tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e venda, desde que: (a) a atuação do formador de mercado seja regulada pela bolsa, nos termos da regulamentação específica da CVM para formadores de mercado, e fiscalizada pelo Departamento de Auto-Regulação; (b) a regulação da bolsa preveja limites máximos para a diferença entre os preços de compra e de venda ofertados pelo formador do mercado; e (c) seja admitida a interferência de outras pessoas autorizadas a operar no intervalo entre as ofertas de compra e de venda, desde que para a quantidade total daquele negócio (cf. o caput do artigo 65 da Instrução CVM 461). Sistema centralizado e multilateral é aquele em que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobiliário são direcionadas a um mesmo canal de negociação, ficando expostas a aceitação e concorrência por todas as partes autorizadas a negociar no sistema (cf. o parágrafo único do artigo 65 da Instrução CVM 461). O ambiente ou sistema de negociação da bolsa deve possuir características, procedimentos e regras de negociação previamente estabelecidos e divulgados, que permitam, permanentemente: (i) a formação de preços regular, adequada e eficiente; (ii) a pronta realização, visibilidade e registro das operações realizadas; e (iii) a disseminação pública das ofertas e negócios envolvendo ativos ali negociados, com rapidez, amplitude e detalhes suficientes à boa informação do mercado e formação de preços (cf. o caput do artigo 73 da Instrução CVM 461). Quando se tratar de sistema de negociação centralizado e multilateral, a formação de preços deve ocorrer por meio da interação de ofertas, em que seja dada precedência sempre à oferta que represente o melhor preço, respeitada a ordem cronológica de entrada das ofertas no sistema ou ambiente de negociação, ressalvados os casos de procedimentos especiais de negociação previstos em regulamento (cf. o parágrafo único do artigo 73 da Instrução CVM 461). O mercado de balcão organizado poderá operar por uma ou mais das seguintes formas: (i) como sistema centralizado e multilateral de negociação, e que possibilite o encontro e a interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários; (ii) por meio da execução de negócios, sujeitos ou não à interferência de outras pessoas autorizadas a operar no mercado, tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e venda; ou (iii) por meio de registro de operações previamente realizadas (cf. o artigo 92 da Instrução CVM 461). Em mercado de balcão organizado, a negociação ou o registro de operações previamente realizadas pode ocorrer sem a participação direta de intermediário integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, desde que neste caso, nos termos previstos no regulamento, a liquidação da operação seja assegurada contratualmente pela entidade administradora do mercado de balcão organizado, ou, alternativamente, seja realizada diretamente entre as partes da operação (cf. o artigo 93 da Instrução CVM 461). Os ambientes ou sistemas de negociação do mercado de balcão organizado deverão possuir características, procedimentos e regras de negociação, previamente estabelecidos e divulgados, que permitam, permanentemente, a formação de preços regular, adequada e eficiente, assim como a pronta realização e registro das operações realizadas (cf. o artigo 94 da Instrução CVM 461). Quando se tratar de sistema de negociação centralizado e multilateral, a formação de preços do mercado de balcão deverá ocorrer por meio da interação de ofertas, em que seja dada precedência sempre à oferta que represente o melhor preço, respeitada a ordem cronológica de entrada das ofertas no sistema ou ambiente de negociação, ressalvados os casos de procedimentos especiais de negociação previstos em regulamento (cf. o artigo 95 da Instrução CVM 461). Quando se tratar de mercado em que sejam contrapartes formadores de mercado, sua atuação deverá ser regulada e fiscalizada pela entidade administradora de mercado de balcão organizado, nos termos da regulamentação específica da CVM para formadores de mercado (cf. o artigo 96 da Instrução CVM 461).

 
Walter Douglas Stuber*
Adriana Maria Gödel Stuber*

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- Publicado em 26/12/2007



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